A "reális" P/E - elmélet, gyakorlat és alkalmazhatósági korlátok
2002.09.30 10:17
Mit is jelent pontosan, mire is korlátozódik a valós felhasználhatósága? Vajon minden szituációban elegendő információt ad-e a döntésünkhöz? Írásunk ezen kérdésre kíván választ adni, konkrét példákkal illusztrálva a P/E felhasználhatóságának korlátjait bemutatva. Egy melléklet erejéig az aktuális regionális piacárazási különbségekre is kitérünk.
A "reális" P/E érték meghatározása
Felhívjuk Olvasóink figyelmét, hogy egy-egy bekezdés erejéig helyenként elméleti síkra csúszik írásunk, ezen rövid részek nyugodtan átlapozhatók anélkül, hogy érthetetlenné válna a folytatás.
A P/E mutató alapvetően egy részvény relatív árát kívánja kifejezni. Tekintettel arra, hogy a részvény távolról sem tekinthető egységes "terméknek" nem használható a befektetési döntés meghozatalakor az abszolút árfolyam. A tulajdon jogot megtestesítő részvények különböznek névértékükben, a mögöttes társaság eredmény termelő képességében, így gyakorlatilag az árinformáció (pl. az OTP 2,130 Ft) önmagában egy semmitmondó tény.
Hogyan számítjuk ki a P/E mutatót? A P, az árfolyam, az E az egy részvényre jutó eredmény angol elnevezésének rövidítése. Az egy részvényre jutó eredmény kiszámításánál a nettó, adózás utáni, de osztalék fizetés előtti eredményt osztjuk el a szóban forgó év átlagos részvényszámával. (Az átlagos jelző akkor kap jelentőséget, ha év közben tőkeemelés következik be és a rendelkezésre álló saját források növekedését is figyelembe kell vennünk a részvények darabszámának növekedésén keresztül.) A szakértők egy része rendkívüli eredményt levonja az adózott profitból az EPS számításakor.
Szükséges még kiemelnünk, hogy jellemzően a jövőbeni, várt eredményeknek van meghatározó szerepe a mutató számításakor, hiszen - kissé torzított párhuzamot állítva - a kötvény, bankbetétek esetében is a jövőbeni kamatfizetések generálják a befektetési szándékot. (Ez alapján rögtön érthető, ha egy társaság eredményvárakozásai csökkennek, miért kezd el esni az árfolyam.)
Hogyan értelmezzük a P/E-t? Mi a "reális P/E" érték? Induljunk ki az állampapír hozamokból, vagy a banki kamatokból. Az gyakorlatilag mindenkinek egyértelmű, hogy 9%-os hozam és 4.6%-os infláció mellett érdemes kockázat mentes befektetést foganatosítani. Az állampapír hozamot a kifizetett kamat összege és az állampapír megvásárlásáért adott összeg hányadosaként kapjuk (leegyszerűsített esetben). Ha jobban megnézzük, a P/E egy fordított, reciprok mutató, hiszen a befektetett összeget osztjuk el a vállalat által megtermelt eredménnyel (és elfogadjuk, hogy a vállalat a megtermelt eredményt nem fizeti ki teljes egészében osztalékként).
A reális piaci P/E szint meghatározásához a leghosszabb rendelkezésre álló állampapír befektetési instrumentumot vesszük, ami Magyarországon a 15 éves papír, melynek hozama 7.05%. Ennek a reciprokát véve 14.2-es elméleti, reális P/E-t kapunk. Ezt már csak az állampapír és a részvénypiac közötti kockázati különbséggel szükséges korrigálni, melynek meghatározása már mélyebb elméleti dimenziókat igényel és a fejlettebb piacokon is komoly vita övezi a kérdést. Egy 20%-os diszkontot elfogadva 11.8-as P/E-t kapunk eredményül.
Egy másik megközelítésben abból indulunk ki, hogy a fejlett és hatékony tőkepiacok reálisan árazottak (ez esetben eltekintünk attól, hogy az amerikai piacon is szemet gyönyörködtető lufik tudnak kialakulni - lásd internetes láz a Nasdaq-on.) Az S&P 500-as indexben szereplő társaságok átlagos P/E-je napjainkban 17.5 körül mozog. Ezen 17.5-höz szükséges egy ország kockázati diszkont alkalmazása (ezt a dollárban denominált, külföldön kibocsátott magyar államkötvények és a hosszú lejáratú amerikai államkötvény hozamkülönbségével kaphatjuk meg). Az MNB dollárban denominált globál kötvénye 2006 áprilisi lejárattal 3.1%-os hozamon érhető el (az MNB külföldi kötvény kibocsátásai jellemzően euróban történnek meg, azonban a céljainknak több szempontból is a dollárban denominált kötvény felel meg jelen esetben, így muszáj beérnünk ezen instrumentummal a viszonylag rövid lejárati idő ellenére is). A közel azonos futamidővel rendelkező amerikai államkötvény 2.5%-os hozammal forog, így a kötvénypiac ország kockázatra vonatkozó prémium elvárása 24% (3.1/2.5-1). Ezen tényezőt alkalmazzuk diszkontként (diszkontként, mivel a P/E reciprok mutató) a 17.5-ös amerikai piaci P/E-re, s így 14.2-es reális magyar P/E mutatót kapunk. (Ez közel 20%-kal haladja meg a magyar hosszú kötvényekből kiindult számítással megkapott P/E-t, ugyanakkor azt feltételezi, hogy a kötvény és részvény piac közötti diszkont tényező amerikai-magyar relációban megegyezik, így például a jelentős problémát jelentő alacsony részvénypiaci likviditást sem veszi figyelembe. Ennek megfelelően elméleti szinten is 14.2-nél kisebb reális magyar piaci P/E-t tudunk indokolni.
Fentiek értelmében a szeptemberi elemzői konszenzust felhasználva 11.8-as reális piaci P/E-t elfogadva 8,700 ponton kéne állnia a BUX-nak, míg 14.2-es P/E-hez egy mérsékelt 10%-os likviditási diszkontot hozzárendelve 9,400 ponton.
(Ezen számítás annyiban tovább finomítható, hogy 2002-ből az első három negyedév már kifutott, így egyre inkább indokolhatóvá válik a 2003-as EPS előrejelzések használata, melyek átlagosan 10.2%-kal haladják meg a 2002-es becsléseket).
A piaci P/E-vel megismerkedtünk, tovább lépve az egyedi P/E felé még egy megállót szükséges beiktatnunk. Milyen szektorban működik az adott cég? Az egyes szektorok P/E értéke ugyanis azok ciklikusságának, kockázatosságának, aktuális növekedési kilátásának függvényében erősen eltér. (lásd grafikonunkat lent)
Érdemes megjegyeznünk, hogy a szektorok közötti P/E arányok (csakúgy mint az átlagos piaci P/E) erőteljesen függnek a gazdaság általános helyzetétől, a pillanatnyi konjunkturális viszonyoktól. Általánosságban kijelenthető, hogy recessziós környezetben a gazdasági ciklusokra kevéssé érzékeny vállalatok P/E-je a korábbi egyensúlyi ponthoz képest felértékelődik (erre volt példa mintegy 20 éven keresztül a gyógyszeripar, mely azonban az elmúlt egy évben a belső problémáinak következtében átértékelődött).
Ha tisztában vagyunk a szektoron belül uralkodó P/E viszonyokkal, már az adott társaság várható teljesítménye és a szektor átlagos teljesítménye közötti különbségre lesz szükségünk. Azaz 20%-os profit növekedés az adott társaságnál, szemben egy 5%-os szektorátlaggal értelemszerűen magasabb P/E-t fog eredményezni.
A piac által elfogadott P/E-t befolyásolhatja egy adott részvény alacsony likviditása, az adott cég működésének átláthatósága és a menedzsment hitelessége.
P/E és az EPS növekedés
A fentiekben már többször utaltunk az eltérő eredmény növekedés jelentőségére. Tegyük fel, hogy egy társaság a saját szektorával megegyező EPS növekedést mutat és ennek megfelelően a szektorátlagnak megfelelő P/E mutatóval forognak a részvényei, az árfolyam a szektor megítélésének, a befektetők hangulatváltozásának megfelelően ingadozik.
A már-már unalmassá váló környezetben a társaság bejeleni, hogy új terméke a várakozásnál nagyobb sikert aratott a fogyasztók körében és a vállalat piaci részesedése várhatóan 7%-ról 10% fölé emelkedik. Mindez az eredmény előrejelzések azonnali emelkedéséhez vezet, melynek egyenes következménye, hogy a P/E mutatója csökken a részvénynek. Elméleti szinten a P/E mutató korrekciójához az árfolyam eredmény előrejelzés mértékével azonos növekedése szükséges. A képet tovább színezi, ha a társaság profitja a következő öt évben tartósan a szektor átlag feletti emelkedést mutat. Ebben az esetben nem csak a következő évi profit előrejelzés növekménye fog beépülni az árfolyamba, hanem az azt követő évek profit dinamikája és a szektor átlagos profit dinamikájának különbsége is.
P/E a gyakorlatban - előnyök, hátrányok és hazai példák
A P/E előnyei, hátrányai
A P/E mutató mindössze egy lehetséges alternatíva a befektetések értékelésekor, így a hátrányaival is érdemes tisztában lenni. Számviteli eredményt alkalmazunk a számításánál, mely elvileg több eszközzel is befolyásolható (értékcsökkenési kulcs változtatása, rendkívüli tételek, készpénzállomány növekedését nem eredményező tételek). A P/E egyik legnagyobb előnye, hogy átfogó - a társaság egészének teljesítményét számviteli szempontból figyelembe vevő - mutató, relatív könnyen értelmezhető és jellemzően konszenzusos előrejelzések is széles körben rendelkezésre állnak a számításához (szemben például a P/CF mutatóval, ahol cash flow előrejelzések már nehezebben érhetők el).
Értékcsökkenés és a P/E
A Danubius pár évvel ezelőtt kiszervezte ingatlanjait egy külön ingatlan kezelő társaságba és ezzel egyidőben az átlagos amortizációs kulcsot is megnövelte. Az eredmény, hogy a következő évben az amortizáció növekedése miatt stagnáló eredményt mutatott ki a cég - mely elvileg stagnáló árfolyamot indokol minden egyéb feltétel változatlansága mellett -, holott a kisebb adófizetésen keresztül a készpénz termelő képessége nőtt a társaságnak, ami növeli a cég, s így a részvény értékét is.
Pénzügyi eredmény és a P/E
A P/E további hátrányaként említhető, hogy az adózott eredményből számított adatra épít, így figyelni szükséges az adózott eredmény összetételének alakulását; amennyiben a nem alap tevékenységhez kötődő eredmény aránya jelentősen megnő, miközben az alaptevékenység eredménye csökken az összességében növekvő EPS ellenére a cég megítélése romlani fog.
Ilyen folyamat figyelhető meg a Richter esetében, melynek az üzemi teljesítményét a forint dollárral szembeni kedvezőtlen elmozdulása jelentősen sújtja egy ideje (az értékcsökkenési leírás emelkedésével párhuzamosan), míg az igen sikeres fedezeti ügyletek összességében emelkedő trendet biztosítanak az EPS-nek.
Konkrét példa nélkül, csupán az említés erejéig álljon itt egy további tényező, mely torzíthatja az EPS-t és ezen keresztül a P/E-t. Amennyiben egy cég terjeszkedése során nagyobb vevő kockázatot hajlandó felvállalni az árbevétel növelése érdekében, a vevőállomány növekedési üteme meg fogja haladni jó eséllyel az árbevétel növekedését, mely a későbbiekben egyes vevők fizetésképtelensége esetén veszteségekhez vezethet.
Összességében elmondható, hogy a P/E segíthet befektetési döntések meghozatalában amennyiben a felhasználás során tisztában vagyunk a mutató jellemzőivel, ugyanakkor - csakúgy mint bármely más mutató alapú értékelésnél - önmagában nem tekinthető elégségesnek egy jó döntéshez.
Melléklet - P/E-k kelet-európai összehasonlításban
Bár nem tartozik szorosan a P/E mutató elméleti hátterének taglalásához érdekes lehet egy kisebb kitekintést tenni a kelet-európai kitekintést tenni a piac átlagos árazását illetően (nem földrajzi hiányosságaink miatt, hanem a jelentősége miatt vontuk be az összehasonlításba Törökországot). Mint az első ábráról az leolvasható a befektetők a régióban a lengyel piacot értékelik a legtöbbre, mintegy 40%-kal magasabb árazást biztosítva. A magyar tőzsde 8.7-es mutatóval a sor végén kullog, holott a sokszor szidott likviditás szignifikánsan nem különbözik a lengyel börze forgalmától. Az eltérés okait kutatva egy lehetséges indokként a jól ismert okok miatt túlságosan nyomott áron forgó MOL-t említhetjük, mely meghatározó súllyal bír a BUX-ban - és a BUX súlyozással számítjuk a piac átlagos P/E értékét is. Amennyiben a MOL-t kiemeljük, úgy 10.8-es piaci P/E-t kapunk 2003-as eredményekkel számolva, mely már egy lényegesen egészségesebb arányt tükröz figyelembe véve az összehasonlításban szereplő országok fejlettségét, a vállalatok minősségét.
Míg a likviditás kétségtelenül diszkont tényező a magyar piac esetében, a török és az orosz piac árazása során a befektetőknek nem szükséges ezen faktorral számolni, hiszen tízszeres forgalmat bonyolítanak a magyar börzéhez viszonyítva.
Nincsenek megjegyzések:
Megjegyzés küldése